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周期转债的安顿价值剖析

文章作者:财经 上传时间:2020-03-17

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周期转债的配置价值分析

摘 要

周期转债关注度有所提升。首先,11月经济数据全面超预期,生产和需求双双回暖,加上库存周期即将触底回升,经济企稳迹象显露,周期板块基本面回暖。其次,科技、消费、金融等板块经历了19年以来的上涨之后,目前估值相对较高,而周期板块正股的估值则相对较低,有一定吸引力。最后,除了正股估值较低外,部分周期行业转债的估值也较低,在转债市场溢价率整体拉升的背景下,周期转债的性价比相对较高。

哪些板块有配置价值?1)轻工行业。造纸方面,近期包装纸下游需求回暖,叠加外废配额缩减,原材料价格上涨,可能会对包装纸价格有所支撑,短期可关注山鹰转债,以及鹰19转债的上市机会。家具方面, 随着地产竣工增速的见底回升,家具行业的基本面或有一定回暖,可关注顾家转债和欧派转债。2)基建产业链。从近期政治局会议和中央经济工作会议的表态,以及地方专项债额度提前下发等政策来看,明年基建投资或有望发力。基建产业链转债中可关注天路和北方,正股基本面较优质,且转债性价比较高。而待上市转债中,建工和淮矿值得关注。3)有色行业。近期随着经济的回暖,以及低估值板块的修复,有色行业的转债表现不错。我们认为,业绩相对稳健,转债性价比较高的有色标的可关注,如明泰、海亮等。

1、周期转债关注度有所提升

19年以来,周期板块的表现整体差于成长、金融、消费等板块,转债中周期板块的关注度也相对较低。原因主要在于19年以来宏观经济持续下行,尤其是固定资产投资增速明显下降,下游需求低迷。因此无论是PPI,还是大宗产品价格均出现下降,周期板块整体缺乏基本面的支撑。

但近期周期板块的正股表现有所起色,转债的关注度也在回升。原因有以下几点:

1)经济企稳迹象显露。11月经济数据全面超预期,生产和需求双双回暖,这可能意味着库存周期即将触底回升。今年前11个月工业产成品存货累计同比下降至0.4%,已经处于较低水平。而库存周期一般滞后于PPI回升1-2个季度,11月PPI同比增速相比10月已经回升,我们预计明年年初或将转正,这也意味着明年1-2季度将迎来库存周期的回升。

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2)周期行业正股估值较低。科技、消费、金融等板块经历了19年以来的上涨之后,目前估值相对较高,而周期板块估值则相对较低。目前周期板块PE-TTM在24倍左右,低于消费和成长。PB-LF在1.55倍左右,也处于近3年来的较低位置。

3)周期转债性价比较高。除了正股估值较低外,部分周期行业转债的估值也较低,性价比较高。例如同为AA+的转债标的,山鹰转债目前价格/溢价率在120元/9.6%左右,估值明显低于价格相近的亨通、福能等转债。近期发行的几只EB中,华菱EB、蓝星EB的估值也大幅低于中电EB。做一个简单的统计,如果以价格低于115元,转股溢价率低于20%,评级AA及以上为标准,筛选性价比较高的转债,则样本券主要以高能、远东、明泰、鼎胜等周期品种为主。

2、哪些周期转债有配置价值?

1)轻工行业。造纸方面,目前转债标的包括太阳转债、山鹰转债、荣晟转债,以及待上市的鹰19转债、仙鹤转债等。其中太阳转债三季度以来的表现较好,主因文化纸竞争格局和下游需求较好,纸价上涨;同时纸浆价格震荡下跌,公司盈利走强。相比之下,山鹰转债的表现相对一般,主要是箱板瓦楞纸需求下滑,行业竞争格局不佳,今年以来纸价有明显的下跌。

但近期箱板瓦楞纸行业需求有所回暖,主要是四季度进入包装纸传统旺季,市场需求向好叠加库存回落,箱板瓦楞纸价格自9月以来震荡上行。相应的,山鹰转债近期的表现也相对较好。我们认为,短期可关注箱板瓦楞纸行业的提价行情,除下游需求回暖的支撑外。原材料端外废进口趋严,废纸缺口的扩大可能会导致国废价格的上涨,或对成品纸价格有一定的支撑。

根据山鹰纸业19年中报的披露,公司在国内箱板纸有落地产能近600万吨,北欧地区拥有特种浆纸产能合计50万吨,在国内包装市场占有率位居行业第二。而公司持续在北美、欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局并拥有年450万吨的高效回收和物流能力,或能一定程度缓解原材料紧缩的压力。 我们认为,短期可关注山鹰转债,以及鹰19转债的上市机会;但中期来看,仍需关注下游需求以及行业产能释放情况。

家具方面,转债标的主要包括顾家转债、欧派转债、好客转债、以及待上市的金牌转债。受地产周期下行的影响,18年以来家具行业盈利明显下滑,转债表现相对一般。但三季度以来顾家转债表现不错,近期欧派转债表现也略有回暖。我们认为,家具行业的需求主要受地产销售和竣工增速的影响。本轮地产周期中,新开工增速对竣工增速的领先周期明显扩大,主要是因为地产融资收紧,房企加快开工,通过预售回款;同时放慢施工和竣工,缓解融资压力。目前来看,竣工增速在今年6月份降至最低点,7月份开始降幅逐渐收窄,前11个月累计增速-4.5%。 随着地产竣工增速的见底回升,家具行业的基本面或有一定回暖,可关注顾家转债和欧派转债。

2)基建产业链标的。12月的政治局会议和中央经济工作会议,定调明年是小康社会和“十三五”规划收官之年,要保持经济运行在合理区间,这意味着稳增长和逆周期政策的发力值得期待。结合近期地方专项债额度提前下发,以及下调项目准备金要求等政策,可能意味着明年年初的基建投资有望发力。

基建产业链的转债标的较多,包括建筑、建材,以及上游的钢铁,煤炭等。我们认为, 存量券中可关注天路和北方,正股基本面较优质,且转债性价比较高。而待上市转债中,建工和淮矿值得关注。

其中建工转债的正股是重庆建工,公司是重庆最大的建筑工程企业,业务覆盖房屋建筑、桥梁施工、市政建设等领域。重庆是国家西部大开发的重要战略支点、“一带一路”、“长江经济带”的连接点,未来基建投资需求或有回暖。建工转债债底和评级均较高,条款优质,关注上市机会。淮矿转债正股是淮北矿业,公司主业是煤炭采掘和加工,产品包括煤炭和煤化工产品,下游主要是钢铁、电力等行业。冬季是煤炭需求旺季,短期在下游需求的带动下,煤价表现稳定。后续基建投资增速若有回升,则对煤炭需求有一定的拉动作用。淮矿转债评级较高,债底尚可,正股估值不高,可关注上市机会。

3)有色板块。近期有色等板块的表现也相对不错,可适当关注。其中有色板块包括钴锂,铝,铜,以及其他小金属等。受宏观经济下行,需求低迷的影响,有色品种今年以来表现不佳。但近期随着经济的回暖,以及低估值板块的修复,相关转债表现不错。 我们认为,业绩相对稳健,转债性价比较高的有色标的可关注,如明泰、海亮等。

整体来看,在逆周期政策逐步发力,经济短期回暖的背景下,周期行业的基本面或有望逐渐触底,短期或迎来一定的估值修复行情。而转债方面,近期估值整体出现大幅拉升,关注度较高的成长、金融等转债估值均较高。目前仍有性价比的转债标的多以周期为主,因此可适当关注。此外,近期新券密集发行,1月或迎来上市高峰;部分周期品种如果上市价格不高,也可积极关注配置机会。

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